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　　三季度經營業績略低于預期。公司2012年前三季度實現銷售收入218.0億,同比增長13.7%,實現歸屬于上市公司股東的凈利潤16.8億,同比增長1.1%,實現EPS1.25元,低于我們預測的下限(EPS1.29元)。低于預期的原因主要是中低檔啤酒拓展力度加大導致銷售費用率提升超預期。

　　第三季度收入增速提升,毛利率略有下滑。第三季度收入83.9億,同比增長17.8%,較第一季度和第二季度收入同比增速的6.8%和14.7%出現持續提升,主要是因為推廣“加大第二品牌戰略”所致。前9月公司共銷售啤酒682萬千升,同比增長12.8%;其中,主品牌青島啤酒銷售360萬千升,同比增長10.2%,嶗山啤酒、銀麥啤酒等第二品牌增速較快,青啤市場份額同比提升1.8pct至17.1%。前三季度毛利率同比下降2.0pct至41.1%,其中第三季度下降0.7pct至42.1%,主要是因第二品牌占比提升和成本上升。

　　銷售費用率明顯上升致使凈利潤率下滑。第三季度三項費用率23.1%,同比增加1.9pct;其中銷售費用率同比增加2.3pct至19.6%,管理費用率下降0.1pct至4.1%,財務費用率下降0.3pct至-0.6%;凈利潤率同比下降1.4pct至8.0%。第二品牌的拓展帶來公司的銷售費用增幅明顯,致使凈利潤率受到壓制,我們預計,在公司市場份額達到25%-30%之時,公司凈利潤率有能力向全球啤酒行業巨頭百威英博盈利水平靠攏,可達11%-15%。

　　預計發力第二品牌和投資并購將是公司份額提升的有效方式。由于市場份額提升可以加強對基地市場掌控,發力第二品牌來提升市場份額是公司目前有效的方式。根據市場調研信息判斷,公司總產能約為1100萬千升,結合公司品牌推廣、渠道深耕等多因素考慮,預計青啤在2014年銷量可達1000萬千升。

　　風險因素。大麥價格上漲對公司經營造成成本壓力,中低檔酒拓展受阻不利于市場份額提升。

　　盈利預測、估值及投資評級。鑒于第二品牌打造需要較大市場投入,長期份額提升對短期業績有影響。我們下調公司2012-2014年預測EPS至1.31/1.51/1.75元(原預測為1.45/1.78/2.17元,2011年EPS為1.29元),以2011年為基期的三年業績復合增長率預計為11%,考慮到短期業績的波動并不能掩蓋市場份額提升所帶來的長期價值和核心競爭力提升,維持“增持”評級。