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　　五糧液以貴州茅臺(tái)為主要競爭對手，貴州茅臺(tái)提高“十二五”規(guī)劃目標(biāo)必將激起鯰魚效應(yīng)(編注：鯰魚效應(yīng)即采取一種手段或措施，刺激一些企業(yè)活躍起來投入到市場中積極參與競爭，從而激活市場中的同行業(yè)企業(yè)).

　　五糧液是中國酒業(yè)大王，在1994-2005年，利潤總額一直位居白酒行業(yè)首位，但自2006年后，公司的利潤總額被貴州茅臺(tái)超越。2010年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入155.41億元，仍位居行業(yè)首位；實(shí)現(xiàn)凈利潤45.62億元(次于茅臺(tái))；預(yù)收賬款高達(dá)71.08億元為行業(yè)首位。

　　2009年后，五糧液為市場所詬病的關(guān)聯(lián)交易問題逐步得以解決，公司對資本市場的重視程度也在日益提升，2010年，宜賓市開始對五糧液管理層進(jìn)行市值考核，目前考核標(biāo)準(zhǔn)是希望公司的市值年增長幅度能夠超越貴州茅臺(tái)、瀘州老窖的幅度。市值考核使得公司管理層與股東的利益更加緊密，由于貴州茅臺(tái)與公司在行業(yè)中市值占的權(quán)重最大，實(shí)際上也使得貴州茅臺(tái)是公司最大的競爭對手這一關(guān)系顯得更加直接。

　　去年年底五糧液提出的“十二五”規(guī)劃是到2015年實(shí)現(xiàn)300億元收入規(guī)模，即在2011年起每年遞增30億元的收入，未來5年CAGR為14%，而今年的規(guī)劃是實(shí)現(xiàn)銷量增速20%，規(guī)劃目標(biāo)顯得較為穩(wěn)健。我們認(rèn)為，近期五糧液主要的競爭對手貴州茅臺(tái)將“十二五”收入規(guī)劃CAGR從14%提高到24%，今年收入增速45%以上，將有望激起鯰魚效應(yīng)，使得公司重新審視規(guī)劃目標(biāo)。

　　當(dāng)前產(chǎn)能利用率僅25%

　　五糧液當(dāng)前總產(chǎn)能利用率僅25%，有極大的提升潛力，未來持續(xù)發(fā)展看營銷能力。

　　五糧液以濃香型白酒著稱于世，高檔酒主品牌五糧液貢獻(xiàn)了公司70%的收入，濃香型白酒的生產(chǎn)工藝決定了要生產(chǎn)高檔的五糧液酒(一級酒，出酒率在10%~15%，按照一般規(guī)律，每年一級基酒自然增長率在3%左右，但與工人熟練度、窖池老熟度有很大關(guān)系)，會(huì)同時(shí)生產(chǎn)出大量的二級酒、三級酒，這些大量的二級酒、三級酒被稱為系列酒，會(huì)帶來兩個(gè)問題：一是公司的產(chǎn)品線會(huì)比較長，二是公司的高檔酒要提高產(chǎn)量，必然要相應(yīng)地提高中低檔酒的銷售能力以消化生產(chǎn)高檔酒所帶出的系列酒。2010年公司白酒總銷量10.45萬噸，其中高檔酒五糧液銷量為12800噸。

　　由于高檔酒五糧液的品牌、品質(zhì)優(yōu)勢突出，市場長期存在供需缺口，為了提高產(chǎn)量，五糧液在歷史上共有6次產(chǎn)能擴(kuò)張，至2010年白酒總產(chǎn)能達(dá)到40萬噸，但受制于中、低檔酒的銷售能力，目前公司總產(chǎn)能利用率僅為25%，仍有極大的提升潛力。

　　五糧液的銷售模式經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：

　　第一階段(1993-2002年)：主品牌五糧液持續(xù)提價(jià)，系列酒OEM大開發(fā)階段(五糧液的OEM是利用自己過剩的產(chǎn)能與強(qiáng)大的品牌號召力，為中小品牌加工生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品).

　　第二階段(2003-2010年)：精簡品牌，優(yōu)化產(chǎn)品組合，主動(dòng)削減低檔酒銷量。

　　第三階段(2010年至今)：公司從2010年底開始嘗試營銷方式轉(zhuǎn)變，發(fā)展戰(zhàn)略確立為“做精做強(qiáng)超高端品牌與產(chǎn)品，做活做大中價(jià)位品牌與產(chǎn)品，做實(shí)做穩(wěn)低端品牌與產(chǎn)品”，力圖將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由原來的“金字塔形”逐步轉(zhuǎn)變成“紡錘形”，采取的轉(zhuǎn)變措施包括理順品牌系列、銷售部門更加扁平化，以提升中檔酒的銷量。對于公司的積極改變政策，我們持樂觀態(tài)度。

　　出廠價(jià)與終端價(jià)價(jià)差75%

　　高檔酒供需缺口在投資性需求助推下日益緊張，五糧液壓抑已久的出廠價(jià)有望提高20%以上。

　　五糧液近兩年高檔酒產(chǎn)量增速20%以上，但缺口很大，終端價(jià)與出廠價(jià)價(jià)差達(dá)75%，提價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈。

　　五糧液的生產(chǎn)工藝需要基酒生產(chǎn)儲(chǔ)存一年后才得以銷售，這意味著前一年的產(chǎn)量決定了后一年的銷量。近兩年來，由于工人熟練度、窖池老熟度的情況發(fā)生好轉(zhuǎn)，基酒產(chǎn)量增速保持在20%以上，為今后兩年的放量打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　2010年至今，公司高檔酒沒有上調(diào)出廠價(jià)，而終端價(jià)則在需求推動(dòng)下持續(xù)走高，終端價(jià)與出廠價(jià)價(jià)差逐步拉大至75%，這一價(jià)差空間僅次于競爭對手茅臺(tái)，比國窖1573及水井坊要高，因此經(jīng)銷商的盈利豐厚，銷售積極性非常高。

　　五糧液沒提價(jià)的原因是去年年底輿論壓力較大，今年年初則受國家發(fā)改委管制。我們認(rèn)為在通脹壓力緩解后，出于維護(hù)品牌競爭力及提升業(yè)績的考慮，壓抑已久的出廠價(jià)終將得以上提，參考國窖1573的價(jià)格水平，我們預(yù)期年內(nèi)提價(jià)幅度將會(huì)在20%以上，盡管年內(nèi)提價(jià)對今年業(yè)績貢獻(xiàn)不大，但可為明年業(yè)績的高增長做鋪墊。

　　此外，五糧液發(fā)力團(tuán)購。公司董事長唐橋在2007年上任后，積極效仿茅臺(tái)的做法，發(fā)力團(tuán)購，通過征服意見領(lǐng)袖從而提升整體品牌的拉力。我們認(rèn)為，團(tuán)購客戶的開發(fā)對公司而言有三大作用：一是團(tuán)購客戶主要是黨政軍、高端商務(wù)群體等意見領(lǐng)袖，征服意見領(lǐng)袖相當(dāng)于提升了整體品牌的拉力；二是團(tuán)購價(jià)格比出廠價(jià)高，目前團(tuán)購價(jià)格較目前出廠價(jià)高60元，團(tuán)購比例越高公司越接近于變相提價(jià)；三是團(tuán)購作為高檔酒的渠道藍(lán)海，競爭尚不算充分，銷售費(fèi)用少，增厚凈利潤更明顯。

　　正是因?yàn)楣菊w品牌拉力的提升，因此五糧液的營銷投入產(chǎn)出比也得以提升，營業(yè)費(fèi)用率得以下降。

　　中低檔酒進(jìn)一步放量

　　五糧液中低檔酒毛利率有較大的提升空間，有望通過營銷變革及并購?fù)卣逛N售渠道進(jìn)一步放量。

　　五糧液中低檔酒最大的優(yōu)勢在于品質(zhì)過硬、品牌底蘊(yùn)深厚。五糧液以六和液為代表的中高檔產(chǎn)品存在放量的潛力將有望帶動(dòng)公司整體噸酒價(jià)格上移，而且低價(jià)酒如尖莊，曾經(jīng)出廠價(jià)只有3.18元/瓶，扣掉運(yùn)輸、工資、渠道費(fèi)用后，過去這塊產(chǎn)品基本處于虧損或者微利狀態(tài)。但最近兩年在受益于消費(fèi)升級所帶來的中低檔產(chǎn)品需求旺盛的市場環(huán)境下，公司現(xiàn)在重新打造的尖莊出廠價(jià)在6元以上，已經(jīng)完全可以實(shí)現(xiàn)盈利銷售。當(dāng)五糧液中低檔酒銷量提升后，公司不必再賣散酒，也將提升中低檔酒毛利率。參考以中低檔白酒為主銷產(chǎn)品的金種子酒、老白干酒，公司中低檔酒僅36%的毛利率顯然仍有較大的提升空間。

　　2003年后，五糧液開始精簡品牌，優(yōu)化產(chǎn)品組合，逐步形成“1+9+8”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，即樹立五糧液1個(gè)國際性品牌，9個(gè)全國性品牌，8個(gè)區(qū)域性強(qiáng)勢品牌，逐步砍掉銷量不佳的開發(fā)品牌，但由于“1+9+8”仍顯得產(chǎn)品體系過于龐大，品牌系列不夠清晰，影響了五糧液中低檔產(chǎn)品的持續(xù)發(fā)力，近年來公司逐步調(diào)整營銷思路，在原“1+9+8”的產(chǎn)品體系的基礎(chǔ)上重點(diǎn)打造五糧液(高檔酒)、六和液(中高檔酒)、五糧春(中檔酒)、五糧醇(中低檔酒)、尖莊(低檔酒)等幾種現(xiàn)有產(chǎn)品，并且專門以三個(gè)品牌事務(wù)部統(tǒng)籌規(guī)劃：一個(gè)五糧液品牌事業(yè)部以做五糧液、六和液等中高檔酒為主；第二個(gè)總經(jīng)銷品牌事務(wù)部，管理大部分屬于中檔酒的開發(fā)品牌；第三個(gè)是品牌經(jīng)銷商事務(wù)部，管理中低檔酒，如五糧醇。

　　另外，值得關(guān)注的是，五糧液賬面上有162億元現(xiàn)金，未來有望通過并購?fù)卣逛N售渠道。白酒行業(yè)共有3萬多家企業(yè)，2010年行業(yè)前十大公司占收入比例僅為37%，集中度仍然較低，未來白酒行業(yè)有望走向整合。五糧液早在2009年曾經(jīng)打算收購枝江大曲，但后來由于受到證監(jiān)會(huì)調(diào)查關(guān)聯(lián)交易一事最后不得不放棄收購交易，今年5月28日公司公告證監(jiān)會(huì)調(diào)查結(jié)束，這意味著公司將有望重新啟動(dòng)收購戰(zhàn)略。