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　　導語：上市白酒企業利用強大的現金運作能力搭售白酒早已不是秘密，但以往消息封閉在更小的圈子里，且更加隱秘。現在大經銷商壓貨基本飽和了，只能開始利用資金通過中介對外借款捆綁銷售，以進一步提升業績。

　　經濟觀察報 記者 李保華 陳安慶 閆坤 中低端白酒上市企業的業績最近兩年動輒呈幾倍增長，不免遭受市場質疑其業績真實性。之前市場普遍懷疑，資金可能囤積白酒、拉高股價坐莊。但在近期，另一條交織著廠家、經銷商和資本機構的隱秘利益鏈正在逐漸浮現。

　　本報獲悉，某知名白酒上市企業，近期正通過銀行、券商等機構向外兜售一筆10億元的一年期利息為2%的資金，附加的要求是必須認購價值1億元的白酒。“就算(融資機構)認購白酒后五折出售，實際資金年化成本也不到8%，這極具吸引力。”一位高端白酒經銷商表示。白酒上市企業具有強大的現金運作能力和高毛利特征，其利潤增減與銷售額高度正相關。特別是在資金緊張時，通過低息資金捆綁銷售做高業績，白酒上市公司就能讓業績暴增。

　　今年來白酒上市企業普遍業績暴增，不但貴州茅臺(228.08,-2.51,-1.09%)早已經是名副其實的兩市第一高價股，多年來營業收入長期在5億元之內的酒鬼酒(48.71,-0.62,-1.26%)(000799)，今年來股價的漲幅最高時接近300%，市值膨脹過百億，是名副其實的2012年上半年第一牛股。參與其中的廠家、經銷商和資本機構均賺得盆滿缽滿。

　　捆綁銷售

　　8月中旬，一條提供資金的消息在市場上開始小范圍流傳：某知名白酒上市企業，可以提供10個億的一年期資金，利率為2%，附加條件是資金需求方有優質且便于變現的資產作為抵押，同時以市場價認購1個億的白酒。

　　本報調查發現，出資方為四川的一家知名白酒上市企業，該消息的源頭來自廣州的一家銀行，目前在券商機構部中也逐漸開始傳播開來。

　　據一家券商機構部人士稱，有多家機構表達了意向，已經有一家金融機構獲得了一部分資金，準備將捆綁購買的白酒作為禮品送給客戶。

　　盡管該知名白酒上市企業的相關工作人員否認了上述消息，但該消息已經獲得了一位作為資金中介的券商機構部人士和接觸過該資金信息的上述高端白酒經銷商證實。“我通過銀行獲悉了這個消息，但該白酒企業與我們初步溝通后，由于我們公司的擬抵押資產不符合高流動性的條件而沒能繼續談判”，上述高端白酒經銷商說。就算融資企業將認購白酒五折拋售，實際資金年化成本也不到8%，這極具吸引力。該高端白酒經銷商同時還擁有一家放高利貸的擔保公司，其實際的融資成本一般是年化12個點到18個點之間。

　　通過貸款捆綁銷售白酒，并非個例。海南椰島(7.65,-0.03,-0.39%)董事長助理肖竹青、白酒專家萬興貴和長期關注白酒的知名個人投資者揚韜均透露，通過低息甚至零息提供資金捆綁銷售在業內已是普遍現象，只是現在更加兇猛。

　　“上市白酒企業利用強大的現金運作能力搭售白酒早已不是秘密，只不過以前的捆綁銷售的對象是常年合作的大經銷商和大團購客戶，捆綁銷售量也不大，主要目的是為了突擊完成銷售任務，消息封閉在更小的圈子里，且更加隱秘。現在大經銷商壓貨基本飽和了，為了繼續增加銷量，只能開始利用資金通過中介對外借款捆綁銷售，以進一步提升業績。在目前市場上資金短缺的情況下，這一招非常狠。白酒企業天生具有這樣的便利性，一是賬面上擁有大量的現金，二是白酒的利潤率非常高，通過這種貸款捆綁銷售的方式，利潤與貸款資金的規模呈高度正相關關系。”上述高端白酒經銷商說。

　　揚韜認為，二、三線白酒業績最近兩年的爆發主要原因有兩個方面：一是高端白酒上漲使二、三線白酒產生替代效應；二是去年元旦前后部分白酒經銷商認為白酒消費爆發，囤積大量白酒。“但第二種因素作用更大，白酒的真實需求并不是很大”。

　　值得注意的是，白酒企業對外提供的低息資金在賬面上并不一定會得到體現。“酒廠可以通過經銷商的預付款和應收款等方式調節賬面上的現金；同時在每個季末的節點上，賬面上的現金還可以通過過橋資金來填補，最終實際作為貸款的資金能夠不在財務報表中體現。”上述券商的機構部人士針對本報的疑問表示。從12家上市白酒企業的2012年半年報來看，其賬面現金較年初增加和減少的都有，沒有呈現普遍的現金減少現象。“不僅是廠家，部分財力雄厚的大經銷商和廠家也一起參與了上市白酒企業業績拉升的過程并從中獲利。他們同樣將提供資金作為認購白酒的附加條件，進一步將廠家的業績放大。”上述高端白酒經銷商表示，大經銷商和廠家一般都有隱蔽的利益關系，對這些對外提供資金的大經銷商，廠家一般會給予減少預付款比例甚至賒銷等支持。但此舉被一些小經銷商強烈反對，因為資金需求方將捆綁購買的白酒在市場上低價拋售，對小經銷商的利益造成了損害。“不過由于資金需求方捆綁購買的白酒是以市場價認購的，而經銷商的出廠價大幅低于市場價，同時絕大部分渠道都被經銷商把控了，所以目前這種操作方法對市場的沖擊還不是太大。”

　　逆市絕塵

　　公開信息顯示，目前A股市場的白酒上市企業有12家，截止到2012年半年報，幾乎所有的上市白酒企業都具有非常充沛的現金流。

　　如果按照上述知名白酒上市公司給出的資金條件，按照資金需求總額十分之一的金額認購白酒，同時按照出廠價為市場價的一半、廠家凈利潤率為行業平均水平約35%進行粗略測算，以一家賬面上現金為10個億，半年報凈利潤為1個億的白酒企業進行測算，僅捆綁銷售的1個億白酒就有6750萬的凈利潤，同比會增長67.5%。如果考慮到通過預收款調節和經銷商繼續捆綁銷售放大等因素，可以操縱的同比增長在100%以上業績也是可能的。“白酒企業業績人為調節的成分較大，對這點市場機構都是心知肚明的，但看著股價不斷持續上漲，你不買別人買了，你的排名就掉隊了，買了有壓力，不買壓力更大。不過從目前的白酒股走勢來看，二、三線白酒股票有資金逐漸撤出的跡象。”上述券商機構部人士表示。

　　據本報不完全統計顯示，上市白酒企業是上半年投資機構調研最密集的行業之一。從3月14日到6月17日，酒鬼酒接受基金、券商、保險和私募等103家(次)的機構調研(同一家機構的兩次調研分開計算)，幾乎是平均每天接待一家調研機構。

　　8月20日，白酒行業龍頭企業五糧液(32.21,-0.32,-0.98%)交出了一份靚麗的成績單。公司上半年實現凈利潤50.46億元，同比增長50.07%；基本每股收益1.329元，同比增長50%。對于業績的增長，公司稱主要是酒類產品銷售收入增長所致。

　　在指數暗淡的A股市場，白酒板塊“一騎絕塵”笑傲市場。2003年至今，貴州茅臺上漲約42倍，瀘州老窖(35.61,-0.34,-0.95%)上漲約19倍，五糧液上漲約11倍。

　　天相投顧數據顯示，一季度基金增持十大重倉股中，瀘州老窖和洋河股份(112.01,-1.87,-1.64%)分別占據第四和第十位。備受基金追捧的白酒上市公司光今年一季度以來就為基金帶來了大約106億元的浮盈。

　　博傻接力

　　“白酒行業的這種捆綁銷售現象造成了其業績水分很大，同時也反映了白酒企業缺乏信心和行業的不確定性因素，白酒行業現在看不清楚。”白酒專家萬興貴認為，整個白酒行業現在出現了一個“圍城”現象：白酒行業本身的資本都在外逃，而外部資本卻在加大對白酒行業的投資。

　　盡管整個白酒行業的未來并不清晰，但在最近兩年來低迷的股市中，白酒行業上市公司的股價呈現逆市大幅上漲。以漲幅較大的酒鬼酒為例，在過去的兩年多的時間里，股價最高上漲了約5倍，而同期上證指數跌幅超過了25%。僅在今年上半年，酒鬼酒歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤比去年同期增長就超過了550%，其業績的大幅增長引來了質疑，市場懷疑私募通過囤積酒鬼酒坐莊上市公司。不過目前沒有明確證據顯示，酒鬼酒采取了不規范的操作行為。

　　肖竹青認為，即使持有酒鬼酒的私募購買了一定數量的白酒也不算違規，因為沒有規定說買股票的人不能買酒。

　　酒鬼酒運營中心一位負責人對本報記者稱，在2012年11月前，公司將保持靜默態度，針對媒體質疑，公司的態度是——仍以8月27日晚間發布的澄清公告為準，并稱公司經營業績真實可靠，銷售不存在“做局造假”，更不存在炒作酒鬼酒股票的行為，對媒體質疑暫不做補充說明和更新解釋。“白酒股票的強勢上漲來源于并不是真實的業績，不僅是私募，其中包含了廠家、大經銷商和資本機構的隱秘利益，廠家和大經銷商做業績，二級市場的資本機構在里面推波助瀾，最終大家都在股票上漲的過程中獲利。為了繼續推動股票的上漲，只能往業績里注入更多的水分來維持這個游戲，但遲早也會等到像重慶啤酒(16.96,-0.11,-0.64%)一樣泡沫破滅的那一天”，上述高端白酒經銷商表示。

　　揚韜也認為，白酒行業通過經銷商壓貨等方式進行的銷售不可持續，二、三線白酒的業績支撐也就一年左右。