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洋河股份公布2016年上半年收入/凈利潤為人民幣102億元/34億元，同比增長6.5%/7.5%，低于我們預測的11%/12%。2016年二季度收入/凈利潤同比增長1.2%/1.1%（一季度增幅為9%/10%）。管理層預計2016年前9個月凈利潤的同比增幅為5-15%。

投資影響

我們認為增速低于預期的原因在于其總部市場（江蘇）。2016年上半年江蘇市場收入下降5.3%至人民幣56.33億元，我們認為原因在于以下兩方面：（1）管理層表示公司正在通過控制銷售來積極減少渠道庫存，因此出現暫時性下降。我們預計隨著渠道去庫存接近完成，下半年增長將復蘇。（2）競爭加劇。江蘇省第二大白酒企業今世緣的收入增長了6.57%至14.4億元，表現顯著好于洋河。我們認為，洋河在江蘇市場上份額下降的部分原因在于投入該省的市場資源減少。

同時，2016年上半年江蘇省以外地區的收入增長29%至43.89億元，占比43%（2015年占比39.6%）。江蘇省外市場的擴張情況良好。我們認為公司可能能夠在滲透率較低的市場上提升份額，得益于較強的營銷力度、品牌實力以及相對較低的市場份額基數（目前洋河在已進入的各省份中市場份額僅為2-3%）。

雖然毛利率和銷售管理費用率分別持平于61%/18%，EBIT利潤率也穩定在43%，但我們注意到2016年上半年的銷售及市場費用率從2015年上半年的9%降至8%，由于競爭仍然激烈而且行業復蘇尚不強勁，我們對此表示擔憂。

我們將2016-20年每股盈利預測下調了1.7%-4.7%，以體現江蘇市場增長放緩的因素。我們的12個月目標價格因此下調了4.2%至人民幣83.96元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年預期每股盈利人民幣6.51元，并以8.7%的股權成本貼現回2016年。因估值因素維持買入評級。主要風險：江蘇市場份額繼續下降。