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老白干酒15年底完成混改,在管理層、員工和經銷商持股、引進戰投后公司在發展戰略、市場經營和對資本市場的態度正在悄然發生變化,我們看好公司基本面穩健成長、凈利潤逐步釋放和行業整合的邏輯正在逐步兌現。尤其是公司的市場層面經過去年短暫的回調,今年市場已經恢復兩位數增長,并且經過蓄力營銷調整,看好公司最遲明年進入業績的爆發期。

1、公司漲幅滯后于白酒板塊,混改邏輯待兌現,補漲預期強烈:白酒板塊在經歷三年多的深度調整期后,趨勢開始向上。而公司在這一波白酒板塊整體行情中漲幅倒數第三,在6月份之后才有一波補漲行情。今年以來公司股價滯漲的原因主要是15年年報和一季報業績低于預期,凈利潤率提升速度較慢,現金流情況也并不樂觀。我們認為混改完成后,公司的盈利能力增長雖然無法短期一步到位,但是管理層的動力和態度已經在年報和一季報上體現的很明顯,看好未來確定性的成長空間。

2、內部調整結束,基本面下半年開始發力:由于內部人事調整,公司15年銷售收入受到一定程度的影響,根據我們草根調研的數據顯示,去年下半年銷售回款同比下滑7%-8%左右。15年10月之后調整了銷售公司的主要管理人員,總經理直接抓銷售,市場回歸良性發展軌道,今年一季度環比明顯改善,在去年高基數的基礎上回款同比增長13%-15%,上半年預計仍然維持兩位數以上的增長。渠道和市場經過系統調整后,預計今年業績下半年開始發力,看好公司收入高增長。

3、深耕河北,聚焦資源,塑造核心大單品:目前河北省內白酒市場容量約為200多億元,公司在省內占比不足15%。河北只有石家莊、衡水、邯鄲、邢臺等少數幾個市場根基穩固,其他區域比較薄弱,尚有很大空間;公司未來更聚焦深度化,將未來三年的工作重心都放在河北,聚焦資源深耕省內市場。公司15年銷售回款規模近30億,遠高于競品板城燒鍋(7億左右)和山莊酒業(5-6億不含基酒銷售)。老白干產品已實現全價位覆蓋,通過十八酒坊系列新品的推廣及老白干系列內部的升級,成功完成去低端化。2015年,十八酒坊的銷售占比已經超過40%。2016年,公司開始進行資源聚焦,主攻120元左右消費升級的核心大單品十八酒坊8年。精細化的營銷模式保證市場穩健持續發展。

4、公司凈利潤率水平還有很大的提升空間:2012年行業進入深度調整期時,公司依舊保持了增長,近兩年收入增速一直領先于行業平均水平。老白干通過多年對產品結構及營銷模式及時的調整,業績一直保持著良性發展,混改完成后,管理層和員工的積極性將被更好的調動,企業經營活力大大提升,業績的增長將更為確定。與產品結構相似的可比公司對比,老白干的凈利率水平明顯偏低,費用投入高企:公司的凈利率偏低的主要因素是費用率高,其次是毛利率偏低。15年公司毛利率為56.94%,低于古井貢酒、山西汾酒等可比公司。凈利率僅有3.21%,在白酒上市公司中列倒數第三。另外由于銷售費用率過高,公司15年實際所得稅稅率高達59.75%。與此對應的是15年末公司由于廣告費用超支等原因導致的未確認遞延所得稅資產余額達到5.16億。

5、行業并購整合加速,公司具備天時地利人和的優勢:2012開始,白酒行業轉向深度調整期,經歷了政務消費萎縮、高端需求受打壓、價格下滑、銷量驟降、渠道庫存高企、渠道拋貨等等一系列的調整。政務消費的消失使得整個白酒行業市場份額急速縮水,競爭加劇,行業進入擠壓式發展。而15下半年開始,白酒行業開始出現復蘇跡象,宏觀經濟觸底回升,大眾消費升級。而在下降通道的過程當中,大部分企業業績下滑甚至虧損,企業資產價格重估,出售意愿較前些年大幅提高。市場進一步分化,行業并購已經成為了行業的潮流。公司已經積極在尋求新的市場機會,收購互補性的公司進一步拓展市場。

5、盈利預測與評級:公司目前是白酒行業中預期差最大的公司,公司增發改制完成后,管理層激勵到位,行業分化下公司穩健成長,利潤率確定性提升,后續有并購整合預期,目前公司市值僅103億,PS估值在品牌消費白酒中最低,安全邊際高,向上空間大,建議買入并持有,守候確定性空間,預測公司16-18年EPS為0.31元、0.59元和0.97元,對應的PE分別為79X、42X和25X,給予“強烈推薦”評級。

6、風險提示:1)白酒行業中秋旺季銷售不達預期;2)行業發生不利政策影響因素;3)經濟增速下降抑制行業需求;4)利潤增長不及預期。