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2. 整體費用率不斷下行，開源同時節流不斷。公司單三季度整體費用率26.76%，同比減少2.99pct。其中，銷售費用率17.35%，同比增加0.34pct；管理費用率9.71%，同比減少3.52pct；財務費用率-0.29%，同比增加0.19pct。公司前三季度毛利率41.11%，同比提升0.21pct。整體費用率28.70%，同比減少0.31pct。管理費用率11.41%，同比減少1.18pct，銷售費用率和財務費用率同比微增。

3. 借道非公開定增，員工持股計劃即將落地。公司非公開發行募集資金43.12億元，發行價格10.11元。其中大股東廣州國發認購26.56億元，認購后比例不低于52.91%；英特布魯國際（百威英博）認購15.94億元，認購后比例不低于29.99%；董監高等管理人員認購1434.96萬元，員工認購4817.93萬元。本次募集資金將主要用于啤酒產能擴大及搬遷項目、珠江〃琶醍啤酒文化創意園區改造升級項目、精釀啤酒生產線及體驗門店建設項目和現代化營銷網絡建設及升級項目。

4. 啤酒行業盈利改善不斷兌現。啤酒消費趨于成熟，加之進口啤酒、精釀啤酒來勢洶洶，各啤酒巨頭將勢必從“搶份額”轉向“求利潤”。重啤、華潤和百威已率先關廠，優化網絡布局，同時產品結構升級，費用投放理性。從已披露公司的中報和三季報看，越來越多的公司采取了相似戰略，各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

5. 投資建議。暫不考慮增發后影響，我們預計公司16-18EPS至0.16元、0.20元、0.24元。根據現有發行計劃及公司一季報披露情況，非公開發行完成后公眾股東占比僅為17.10%，公眾股東持有實際流通市值僅20多億元。考慮到公司在區域優勢以及通過非公開定增推進的優質項目，給予2017年PEG3.38X，目標價15.67元，給予“增持”評級。

風險提示：定增進度未達預期，啤酒消費大幅下降。