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白酒行業(yè)已邏輯見(jiàn)底

需求萎縮已經(jīng)結(jié)束

    　一個(gè)事情發(fā)生，必然要在邏輯和道理上說(shuō)得通，同時(shí)事情發(fā)生時(shí)總要產(chǎn)生出一個(gè)或多個(gè)蛛絲馬跡，于是可以通過(guò)邏輯分析，同時(shí)考察是否存在已經(jīng)處于萌動(dòng)狀態(tài)的蛛絲馬跡預(yù)判事情的未來(lái)發(fā)展。

    　白酒行業(yè)已經(jīng)見(jiàn)底，這個(gè)觀點(diǎn)能夠成立的前提是在邏輯層面有依據(jù)，同時(shí)在事實(shí)層面有相應(yīng)的事實(shí)證據(jù)。在邏輯上，本輪白酒行業(yè)的調(diào)整是由什么原因?qū)е碌模看鸢甘切枨笤谡叻锤徒?jīng)濟(jì)減速的作用下極速萎縮，需求萎縮進(jìn)程最早始于2011年末，2012年十八大后得到強(qiáng)化，2013年加速萎縮，進(jìn)入2014年需求萎縮（見(jiàn)圖1和圖2）已經(jīng)完成。

    　筆者認(rèn)為：是什么導(dǎo)致了白酒需求萎縮？一是以突然硬著陸的方式出現(xiàn)的限制“三公消費(fèi)”抑制了需求，二是始于2011年的經(jīng)濟(jì)減速。這兩個(gè)因素共同導(dǎo)致白酒的需求萎縮。“三公”需求退出是極其快速的，是一夜之間就消失的，是一步到位的，目前“三公”需求退出已經(jīng)完成，今后一段時(shí)間，影響白酒需求的變量主要是經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，具體來(lái)說(shuō)就是GDP的增長(zhǎng)率。GDP增長(zhǎng)率向何處變化，我們無(wú)法預(yù)知，但兩會(huì)期間國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)已經(jīng)給出了一個(gè)確定的邊際，那就是7%的GDP增長(zhǎng)率是保增長(zhǎng)、保就業(yè)的底線。現(xiàn)在GDP的增長(zhǎng)率是7.4%。換句話說(shuō)，現(xiàn)在就在底線附近。由此可以說(shuō)，整個(gè)GDP的下行空間已經(jīng)被封住，從而因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展速度變化導(dǎo)致的白酒需求變化，也相對(duì)見(jiàn)底進(jìn)入穩(wěn)定期。影響白酒需求的兩個(gè)變量一個(gè)消失了，另一個(gè)穩(wěn)定了，從而整個(gè)白酒需求的動(dòng)蕩就已經(jīng)結(jié)束了。實(shí)際上，本輪調(diào)整（見(jiàn)圖3）從本質(zhì)上講，是白酒對(duì)中國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到新發(fā)展階段的適應(yīng)和反映，目前白酒新需求與新的政治、經(jīng)濟(jì)背景已經(jīng)達(dá)成一致，未來(lái)將長(zhǎng)期依托于相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政治背景發(fā)展變化。目前，白酒行業(yè)正處于需求動(dòng)蕩消失、廠家和相關(guān)經(jīng)營(yíng)主體重新適應(yīng)新需求的新階段。

調(diào)整增強(qiáng)龍頭企業(yè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)

龍頭公司的相對(duì)優(yōu)勢(shì)增加

    　在需求萎縮終結(jié)后，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。筆者認(rèn)為：“經(jīng)過(guò)調(diào)整，白酒告別了需求、價(jià)格同步持續(xù)大幅上漲的時(shí)代，回歸到了像啤酒行業(yè)那樣的狀態(tài)，行業(yè)的穩(wěn)定性大于波動(dòng)性，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)性降低，增幅與GDP大體相同，機(jī)會(huì)不再被所有企業(yè)共享，而是集中在大型名優(yōu)白酒企業(yè)身上。經(jīng)過(guò)2012、2013年兩年極速的需求萎縮，行業(yè)兼并整合條件真正具備了。白酒進(jìn)入了以放量驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)時(shí)代，所謂放量驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，就是某些優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)持續(xù)的放量，擠占、兼并其它企業(yè)的市場(chǎng)份額，在壯大自己的同時(shí)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中度的提升，這種放量擴(kuò)張的模式。”

    　目前，白酒有一萬(wàn)多家企業(yè)，規(guī)模以上企業(yè)有一千多家，如此離散的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在世界上也是少有的。這一輪白酒調(diào)整的極終目的是，結(jié)束產(chǎn)業(yè)集中度過(guò)低，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)寡頭化。調(diào)整之前，白酒行業(yè)是人人吃餃子，小企業(yè)過(guò)得甚至比大企業(yè)還好，這是不正常的。必須通過(guò)兼并和擠壓提高產(chǎn)業(yè)集中度，產(chǎn)業(yè)集中度的提高，必然是大型龍頭企業(yè)通過(guò)放量擠占中小企業(yè)的份額，來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度的提升。調(diào)整之后，行業(yè)將變成個(gè)別強(qiáng)勢(shì)大企業(yè)吃肉，弱勢(shì)中小企業(yè)喝粥。現(xiàn)在，白酒行業(yè)已經(jīng)走到了大兼并的門口，一場(chǎng)大規(guī)模消滅中小企業(yè)的大兼并開(kāi)始了，消滅中小企業(yè)的過(guò)程，擠占中小企業(yè)市場(chǎng)份額的過(guò)程，必然是大型龍頭企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，做大收入、增加利潤(rùn)的過(guò)程。

    　產(chǎn)業(yè)界和資本市場(chǎng)流行很久的看法是：“這一輪調(diào)整始于反腐，始于高端酒，高端酒受到的沖擊較大，且高端酒的價(jià)格泡沫最大，低端的小企業(yè)生產(chǎn)的民間自飲酒受沖擊較小，需求較穩(wěn)定，于是這輪調(diào)整將會(huì)使大企業(yè)受到重創(chuàng)，小企業(yè)乘勢(shì)崛起。”事實(shí)確實(shí)是大企業(yè)的價(jià)格泡沫最大，大企業(yè)的需求受沖擊最嚴(yán)重，然而，大企業(yè)克服困難的能力，以及對(duì)民間需求開(kāi)拓的能力是人們想象不到的。這輪調(diào)整茅臺(tái)所遭受的沖擊是所有公司中最大的，接近一半需求一夜之間消失了。2013年春天，有業(yè)內(nèi)分析人士預(yù)測(cè)，茅臺(tái)業(yè)績(jī)會(huì)大幅衰退50%。但是，茅臺(tái)在中國(guó)人心中引起的特殊的精神感受無(wú)人能比，茅臺(tái)對(duì)民間需求的吸引力巨大，只要把價(jià)格調(diào)整到位就能啟動(dòng)巨大的民間需求，困難雖然最大，但解決困難的能力更大。已經(jīng)發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，真正遇到重創(chuàng)的是二三線中小企業(yè)。

白酒股估值修復(fù)漸行漸近

    　當(dāng)過(guò)度低估的修復(fù)完成后，進(jìn)一步的修復(fù)不能不靠經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)了。此時(shí)，只有那些經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)開(kāi)始復(fù)蘇和增長(zhǎng)的公司，才會(huì)進(jìn)入第二階段的估值修復(fù)。這個(gè)階段是要依賴于基本面數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，目前來(lái)看現(xiàn)在能夠明確的主要可能是茅臺(tái)，其他的幾大名酒業(yè)績(jī)復(fù)蘇的時(shí)間可能在幾個(gè)季度后，現(xiàn)在白酒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯分化，各公司的復(fù)蘇時(shí)間差異較大，從高端到低端前后相隨次遞復(fù)蘇。茅臺(tái)的業(yè)績(jī)和基本面已經(jīng)明顯復(fù)蘇，而且市盈率比較低，茅臺(tái)目前包含過(guò)度低估加經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)兩個(gè)性質(zhì)的估值修復(fù)，之后一些小幅的衰退或者已經(jīng)緊隨其后的復(fù)蘇，讓其復(fù)蘇形成第三梯隊(duì)。白酒次第估值修復(fù)的進(jìn)程將貫穿文章來(lái)源華夏酒報(bào)2014年全年。

    　當(dāng)下中國(guó)投資人過(guò)多地關(guān)注了產(chǎn)業(yè)調(diào)整對(duì)酒類企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，短期成長(zhǎng)數(shù)據(jù)的降低是真實(shí)客觀的，然而這種狀態(tài)在時(shí)間上不會(huì)長(zhǎng)久。市場(chǎng)對(duì)行業(yè)調(diào)整啟動(dòng)了一個(gè)新的以提升產(chǎn)業(yè)集中度為目的的產(chǎn)業(yè)整合時(shí)代視而不見(jiàn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)整合時(shí)代最大的受益公司——大型龍頭白酒企業(yè)悲觀過(guò)度。白酒是有歷史文化精神屬性的快速消費(fèi)品，擁有超強(qiáng)的盈利能力，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)特征優(yōu)勢(shì)明顯，即使在罕見(jiàn)的調(diào)整中各公司大部分處于盈利中。在本質(zhì)上是正常的產(chǎn)業(yè)集中度提升的行業(yè)調(diào)整中，估值水平創(chuàng)出歷史新低，并激發(fā)出巨大的恐懼，當(dāng)前白酒的經(jīng)營(yíng)衰退數(shù)據(jù)絕大部分已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)，恐懼情況也正在逐漸消退，估值修復(fù)可能已經(jīng)開(kāi)始了。
（本組稿件作者系北京否極泰投資咨詢中心（有限合伙）執(zhí)行合伙人）

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