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1、主營白酒和肉制品業務，其他業務有望繼續逐漸剝離

公司將繼續按照“主業突出、業務清晰、同業整合、價值實現”的發展思路，繼續聚焦白酒和生豬養殖、肉食品加工產業，實行產業經營和資本經營雙輪驅動，做大做強主導產品——白酒和肉制品。從去年到今年上半年，很多非核心業務已陸續剝離出去，但目前最主要的地產業務尚沒有剝離，主要原因一是體量較大，接收方比較難找，二是負債比較多，單獨轉讓給集團公司短期內有較大運營壓力。未來地產業務的剝離公司將考慮從三方面來同時進行，如開發庫存、找第三方接管、放到集團去等。

2、白酒業務品牌優勢凸顯，中高端增速可觀

“牛欄山”在“正宗二鍋頭，地道北京味”的品牌定位下，京城特產的消費者認知已得到廣泛認可，公司白酒業務品牌優勢十分凸顯。公司白酒產銷量將近30萬噸，從產銷量來看，在行業內已是排名前列。分產品結構來看，低端（終端價15元以下），占比約50%-60%。以牛三為代表的高端（終端價100元以上）年銷售額約10幾個億，占比約20%。其他中高端銷售占比約20%。今年前三季度，由于整體產品結構在好轉，前三季度毛利率也有較好的提升。在市場布局方面，公司繼續推行“2+6+2”的市場策略，即“北京、天津”+“山西、河北、河南、內蒙、山東、遼寧”+“長江三角洲和珠江三角洲”。整體上看，長江三角洲要好于珠江三角洲，長江三角洲中目前江蘇市場（約4-5個億收入規模）和安徽市場（約2個多億銷售規模）享受氛圍已經不錯。在產能布局方面，公司已經在河北、四川開始新設生產基地。

3、肉制品業務規模要大于生豬養殖業務，豬價下跌整體上更利好公司盈利

公司肉制品業務有完整的產業鏈（種豬-生豬養殖-屠宰-肉制品）。肉制品業務和生豬養殖業務盈利上均受豬價影響，豬價高則肉制品盈利弱，但生豬養殖受益高豬價，所以兩者業務的盈利在豬價漲跌上有一定的互補。但參考公司肉制品和生豬養殖的業務規模來看，肉制品業務規模要大于生豬養殖。因此，豬價下跌整體上更利好公司盈利。

4、地產業務導致公司負債高，剝離上市公司三步走的思路

公司三季度單季度下滑主要是由于房地產沒有在售樓盤，四季度沒有預售，2017年預計有預售。目前商業樓銷售不好，房地產，按全部測算，基本上盈虧平衡。地產業務占用較大部分上市公司現金，上市公司大部分貸款都在地產上。未來，如果地產業務予以剝離，則對上市公司盈利有較大改善。

未來地產業務剝離，上市公司考慮三個方面進行，包括開發庫存、找第三方接管，放到集團去。整體來看，地產業務剝離是公司既定戰略，是必然趨勢，但由于規模較大，操作層面在時間上存在不確定性。

5、外延并購圍繞白酒和肉制品主業開展

公司在戰略上會考慮產業經營和資本經營雙輪驅動。因此，后繼會考慮外延并購進行資本運作，運作方向主要是圍繞白酒業務和肉制品相關業務（如牛羊肉業務等）開展。

6、盈利預測和投資評級：維持“增持”評級

我們預測公司2016/17/18年EPS分別為0.65/0.80/1.02元，對于當前股價PE分別為31.93/25.90/20.24倍，維持公司“增持”評級。

7、風險提示

1）白酒業務開拓不達預期；2）地產業務剝離不達預期；3）外延并購不達預期；